國內(nèi)需求處于平穩(wěn)增長階段
　　我們判斷未來3－5年內(nèi)空調(diào)產(chǎn)銷量仍可保持10%左右的小幅增長率，依據(jù)是考慮到了國內(nèi)市場的飽和度和供需變化，以及上世紀90年代中期集中銷售形成的換代潮的來臨（空調(diào)使用壽命為8－10年）。我國空調(diào)業(yè)進入產(chǎn)業(yè)成熟期的時間明顯滯后于其他白色家電產(chǎn)品，城鎮(zhèn)市場普及率仍低于50％（注：由于家庭需求為多臺，故每百人擁有量比該數(shù)據(jù)稍大），遠低于冰箱和洗衣機。據(jù)此判斷城鎮(zhèn)市場剛過成長高峰期，農(nóng)村市場的消費需求則尚未形成規(guī)模，國內(nèi)市場未來成長空間仍然較大。人口眾多和持續(xù)增長的國民收入培育了巨大的國內(nèi)市場，并占據(jù)全球市場需求的主導(dǎo)地位。2004自然年度，全球空調(diào)產(chǎn)銷量超過7000萬臺，而國內(nèi)市場銷量在2800萬臺左右，達到近40％的市場比重?！?
　　當然也要理性看待國內(nèi)空調(diào)市場的增長空間，不能僅從總體擁有量上判斷。由于氣候和經(jīng)濟發(fā)展階段的差異，不同地區(qū)的空調(diào)保有量和未來增長空間差別很大，至少在數(shù)年以內(nèi)空調(diào)難以達到彩電、冰箱、洗衣機那樣高的平均擁有率。從2003年的銷量地區(qū)分布上看，廣東（約15％）、江蘇（約10％）、上海（約9％）、浙江、湖北5地占據(jù)了全部銷量的近一半。同時農(nóng)村的擁有率雖低，但受限于二元經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，短期內(nèi)的增長將仍然比較緩慢。　
　　出口市場快速增長
　　主要發(fā)達國家市場的市場容量接近飽和，但隨著新房產(chǎn)投入市場，以及寵物房的需求等，仍會有自然增長。歐洲和北美作為我國空調(diào)的主要出口市場，在經(jīng)歷了近幾年的高速增長之后，本身面臨需求的增速放緩。2004年我國空調(diào)出口歐洲的數(shù)量已經(jīng)超出其現(xiàn)行市場容量，形成了較大庫存。而北美市場歷來被少數(shù)韓資、美資巨頭占據(jù)，2004冷年我國向該地區(qū)的出口達到一倍多的增長，2005冷年以來，出口再次增長95.43%，達到139.5萬臺，不僅遠遠超過去年同期的71萬臺，而且比整個2004冷年的出口量多15%，其后的增長空間將比較有限。　
　　其次出口市場比重的逐漸增大，使得貿(mào)易爭端（反傾銷等）和貿(mào)易壁壘成為難以避免的問題，會一定程度上壓低出口量。4月份國內(nèi)媒體廣泛報道了美國擬對來自中國的空調(diào)提起反傾銷訴訟的事件，美方初步計算最保守的傾銷幅度達35%。這給國內(nèi)空調(diào)出口市場上的低價競爭再次敲響了警鐘?！?
　　最后，匯率升值預(yù)期對出口收入和利潤具有一定的負面影響，從而降低國內(nèi)企業(yè)出口的積極性。　
　　繼續(xù)受益于全球產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移
　　2004自然年度，國內(nèi)空調(diào)生產(chǎn)量達到5670萬臺，占到全球產(chǎn)量的80％?！∪绱梭@人的比重，是得益于全球空調(diào)產(chǎn)業(yè)向新興市場轉(zhuǎn)移的運動。大量成熟的外資廠商都看上中國的市場和制造優(yōu)勢。一般來說，對華投資的外資企業(yè)不外乎兩種投資訴求：一是尋求市場型：國內(nèi)巨大的市場，規(guī)模占到全球的1/3以上，并且還在穩(wěn)定增長之中。二是尋求效率型：國內(nèi)勞動力成本不到巴西和墨西哥的1/3，與印度持平。麥肯錫統(tǒng)計和計算出的生產(chǎn)率比較數(shù)據(jù)顯示，目前我國消費電子領(lǐng)域的生產(chǎn)率只有韓國的1/4，與墨西哥持平。而在白色家電領(lǐng)域，我國的生產(chǎn)率還不足韓國的1/5?！?
　　在理解對華投資問題和判斷國內(nèi)企業(yè)的優(yōu)勢方面，我們認為：國內(nèi)企業(yè)生產(chǎn)率還有較大提升空間。與最佳做法的技術(shù)和生產(chǎn)率相比，尚有很大差距。其次，國內(nèi)市場屬于發(fā)展中的市場同時又是成熟技術(shù)行業(yè)。再次，強大的分銷渠道使得國內(nèi)企業(yè)主導(dǎo)了白色家電市場、甚至家電市場。以空調(diào)為代表的白色家電領(lǐng)域，本土企業(yè)所占市場份額達到75％以上。規(guī)模效益和行業(yè)整合，可使國內(nèi)企業(yè)獲得更大的競爭力。但是國有企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，使得這些企業(yè)雖然利潤很低，仍然沒有從行業(yè)中退出。而且它們通過合資和合作的方式從外資企業(yè)那里取得了技術(shù)。最后，外商投資給國內(nèi)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了一定的貢獻：帶來新技術(shù)和新產(chǎn)品；提高生產(chǎn)率，改進制造業(yè)工藝水平和效率；OEM業(yè)務(wù)為國內(nèi)企業(yè)提供成型的品牌和出口分銷網(wǎng)絡(luò)?！?
　　生產(chǎn)成本仍然高企
　　2005年上半年，空調(diào)成本增速繼續(xù)提高，但提高幅度低于同期銷售收入增速的上升幅度（成本增速僅比同期銷售收入增速高0.07個百分點），成本增勢相對有所放慢。　
　　空調(diào)的材料成本占整個售價的近70％；其中外購壓縮機占總成本的30－40％，生產(chǎn)自用的鋼銅鋁占材料的20－30％?？照{(diào)用壓縮機價格在2004年暴漲近70%，并且供應(yīng)困難。將通常直接購買的壓縮機、冷凝器與蒸發(fā)器的成本也進行分解，則空調(diào)原材料成本構(gòu)成中鋼鐵所占比重最大，達55%；加上塑料和銅材占到80%以上。而2004年空調(diào)用鋼價格同比增加約20%，油價上漲使得空調(diào)所用塑料價格上漲約37%，銅價上漲約40%?！〗谥饕译娪迷牧蟽r格出現(xiàn)見頂企穩(wěn)的趨勢，這將一定程度上減輕企業(yè)的毛利率壓力。不過我們認為空調(diào)成本仍將維持高位，毛利率雖然可能在一段時間內(nèi)和一定程度上會出現(xiàn)緩和，但是全年值仍將小于去年1-2個百分點。　
　　內(nèi)外因素將加速產(chǎn)業(yè)整合
　　空調(diào)行業(yè)的市場集中度還不是很高。作為完全競爭性行業(yè)，其之后的整合即由分散走向集中的趨勢是不可避免的。除了上節(jié)提到的成本壓力之外，行業(yè)存在明顯的產(chǎn)能過剩。從前8位企業(yè)市場份額看，行業(yè)內(nèi)仍然存在大量中小企業(yè)；說明行業(yè)的生產(chǎn)投資不大，新進入壁壘不高，因此產(chǎn)能出現(xiàn)了過剩。一方面國內(nèi)空調(diào)整機生產(chǎn)的前三甲（格力、美的、海爾）在2004-2005年都有300萬臺左右的產(chǎn)能擴張計劃，它們在2005年的設(shè)計產(chǎn)能都將達到1000萬臺以上。另一方面，一些黑色家電廠商和業(yè)外資本還未停止進入或拓展空調(diào)行業(yè)的步伐，比如格蘭仕聲稱其正在建設(shè)高達1000萬的空調(diào)產(chǎn)能。同時，外資企業(yè)也在大舉進入或加大投資，并且已獲得一定的市場份額，給國內(nèi)企業(yè)帶來了很大的壓力，這有可能使得生產(chǎn)集中度再度降低。
　　其次，整機廠商缺乏核心技術(shù)，所以在上游關(guān)鍵配件市場上供貨難以保障，侃價能力有限。我國是壓縮機市場的重要買家，即使國內(nèi)壓縮機企業(yè)也多是合資，技術(shù)上的對外依賴程度很大，所以供應(yīng)商具有較大的侃價能力。另一方面，國標委員會已于2004年9月份出臺強制性能耗標準，提高了空調(diào)生產(chǎn)的準入門檻。最后，缺乏對下游的定價能力。一方面空調(diào)行業(yè)屬于競爭性領(lǐng)域，面對的最終客戶是普通消費者，價格彈性很高，而且通常具有價格粘性；另一方面則是渠道商力量很大，尤其是近幾年興起的家電專賣商，對終端價格影響力日益提升，甚至能夠蠶食生產(chǎn)商的利潤。當然價格戰(zhàn)對于具有規(guī)模和成本優(yōu)勢的強勢企業(yè)不見得是壞事，它們可能愿意接受利潤空間壓縮的短期痛苦，以提高市場占有率。目前行業(yè)競爭處在激烈度的頂峰附近，在上下游共同擠壓下，2004年空調(diào)行業(yè)的品牌淘汰進程明顯加快，當年淘汰率超過50%。而未來的1－2年，上述各種的外在壓力和內(nèi)在動力將加速產(chǎn)業(yè)整合的步伐。　
　　龍頭企業(yè)優(yōu)勢明顯
　　行業(yè)的整合對于國內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)未必是壞事，它們可能愿意接受利潤空間壓縮的短期痛苦，以增強競爭實力、提高市場占有率，并且借機向上下游產(chǎn)業(yè)鏈進行延伸。同時行業(yè)技術(shù)是成熟的，生產(chǎn)比較便利，使其相對于外資和新進入企業(yè)具有規(guī)模和成本的比較優(yōu)勢。再對比國內(nèi)與國際產(chǎn)業(yè)發(fā)展和整合的周期，發(fā)達國家整體上已經(jīng)處于萎縮階段。從它們完成整合的歷史看，最終成為壟斷競爭或者寡頭壟斷格局下的勝者，大多是完全競爭時期的龍頭企業(yè)。如美國的惠而浦、通用、美泰格形成寡頭壟斷格局；日本則由松下、東芝、日立、三洋、三菱　、大金等形成壟斷競爭格局?！?
　　近年來格力、美的、海爾、科龍基本占據(jù)國內(nèi)銷量的前四位，行業(yè)初具寡頭市場特點。從今年上半年的情況看，格力、美的作為最穩(wěn)定的一線品牌，都實現(xiàn)了產(chǎn)銷量的較大幅度增長。其中格力保持了內(nèi)銷和總產(chǎn)量的優(yōu)勢，尤其是今年行業(yè)的內(nèi)銷增長情況不盡如人意，但公司在三甲中保持了最快的增長速度，以絕對優(yōu)勢稱雄國內(nèi)市場。另外，基于公司穩(wěn)健的出口市場開拓政策，公司的出口尚僅列國內(nèi)三甲中的末席，增長情況也略遜色于另外兩個強勁的對手。不過在總銷量上美的已經(jīng)占據(jù)上風，收入也可能略高一籌。這種格局的新變化，體現(xiàn)了美的連續(xù)幾年來在外銷量上的攀升態(tài)勢和榜首地位。美的在總銷量上超過格力，是由于今年做了很多出口的窗機（售價低，量較大），不過在總體空調(diào)收入上的市場格局還需要進一步確認。從核心企業(yè)經(jīng)過審計的報告中發(fā)現(xiàn)，2004年格力、美的、海爾、科龍和長虹的空調(diào)銷售額分別是135.7億元、101億元、76.6億元、45億元、15億元。2005年上半年未經(jīng)審計的報告顯示，格力、海爾的空調(diào)銷售額分別是89.2億元、51.35億元；而美的是140.5億元的家用電器收入（年報可能會披露單項產(chǎn)品的收入），預(yù)計其中的空調(diào)銷售額在80-100億元之間?！?
　　上市公司簡析與投資建議
　　空調(diào)產(chǎn)業(yè)從2002年低谷以來，逐年高速增長，每年都在一片質(zhì)疑聲中取得不俗的行業(yè)收入增長和利潤增長。我們判斷此后會進入平穩(wěn)增長期，已難再現(xiàn)近幾年的高速增長，因此給予行業(yè)中性的評級。不過龍頭企業(yè)在收入、利潤上會延續(xù)較快速度增長的勢頭?！?
　　從公司基本面狀況和相對估值的比較，我們給予格力電器、美的電器增持評級（并認為格力優(yōu)于美的）；青島海爾雖然在產(chǎn)業(yè)層面具有較好基礎(chǔ)，但是其A股上市公司受到頗多制約因素的牽制，給予中性評級。